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Philharmoniker Depot

25.03.13 Italien: Der nächste Nagel im Sarg.

Die aktuelle Krise um Zypern wäre einfach gelöst, würde Zypern die alte Währung das zypriotische Pfund wieder einführen. Dieses würde zwar massiv an Wert gegen den Euro verlieren, was die Gläubiger (die Bankeinlagen) zwar hart träfe, nicht aber die Schuldner. Diese würden in Euro massiv entlastet, so dass die Bankbilanzen wieder ins Lot kämen. Nur: dann verlöre die EZB, Brüssel und die Freunde vom IMF die Macht über Zypern. Das darf nicht geschehen. Aber warum rettet man Zypern nicht einfach, es ist so wenig Geld im Vergleich zu Spanien oder Irland? Weil es ein geopolitisches Spiel der Anglosachsen gegen die Russen ist. Zypern ist ein Finanzhub russischer Firmen zum Rest der Welt und in den Westen. Viele russische Firmen halten über zypriotische Holdings, Töchter oder Zweigniederlassungen ihre Dollar- und Euro-Liquidität. Diese will man treffen, indem die zypriotische Regierung diese Liquiditäten blockiert, besteuert oder durch Kapitalverkehrskontrollen behindert. Ein Austritt aus dem Euro ist von Brüssel weniger erwünscht, weil es Signalwirkung auf andere Länder hätte. Wie eh in der Geschichte, wird die deutsche Regierung dazu instrumentalisiert, ökonomisch gemeinsame europäisch-russische Interessen zu spalten, weil die Anglosachsen keinen Wirtschaftsblock Russland-Europa wollen. Das ist seit den napoleonischen Kriegen so und setzt sich fort über den ersten und zweiten Weltkrieg sowie die EU. Ob der Zypernschuss hinten oder vorne rausgeht, ist nicht so wichtig. Die Risiken in den Finanzmärkten liegen ganz anderswo, wie die folgende Analyse zeigen soll.
Was wenn Italien unter den Hammer der Märkte kommt? Italien hat 2'000 Mia Euro Staatsschulden. Der Markt für diese Schuldverträge hat 2005 angefangen zu sinken (Grafik 1). Kommt dieser Markt noch mehr unter Druck, fällt Italien, auch wenn der EZB Präsident gesagt, dass er alle italienischen Schuldpapiere aufkaufen werde. Notenbankpräsidenten sind bezahlt um zu lügen. Als er dies sagte, war der Markt in einer Korrektur nach oben, er hat nur etwas nachgeholfen. 2'000 Mia Euro sind einfach zu viel für den EU-Rettungsfonds und den IMF. Zudem müsste Italien Bedingungen erfüllen, die politisch schlichtweg nicht durchsetzbar sind. Durchsetzen müssten diese die italienische Regierung, aber Italien hat noch keine Regierung und wenn eine kommen sollte, hat sie keine Mehrheit. Pepe Grillo macht nicht mit, ausser die Minister kommen alle von seiner Partei Cinque Stelle und er wird Präsident der Aufsichtskommission über die Geheimdienste. Grillo ist zwar Kabaretist von Beruf, aber er hat begriffen wie Zentralbanken und Kredit funktionieren und wer
diese heute kontrolliert.
Wie liest man die Grafik 1, die die italienische Staatsanleihe 5,75% laufend bis 2033 zeigt, die aber auch den gesamten Markt der langlaufenden Italienischen
Staatsanleihen repräsentiert? Mitte 2005 erreichten die Zinsen für italienische Bonds das Zinsentief bzw. das Hoch der Anleihen. Dort startete der Bearmarkt. Der Bullmarkt startete 1974, hielt also 31 Jahre an. Solche Phasen gehen stets sehr lange und niemand erinnert sich mehr an die Umstände der gegenläufigen Bewegung, hier also steigende Zinsen. Normalerweise steigen die Zinsen, wenn die wirtschaftliche Aktivität zunimmt und damit mehr Kredit nachgefragt wird. Das ist aber in Italien nicht der Fall, denn die wirtschaftliche Aktivität des privaten Sektors ist am Sinken. Der staatliche Sektor aber nimmt dauernd neue Kredite auf, ca. 100 Mia Euro im Moment pro Jahr und die Staatsschulden sind auf 2'000 Mia Euro angeschwollen oder ca. 125 % des BIP. Seit 1876 (eins-acht-sieben-sechs) hat Italien nie mehr ein ausgeglichenes Budget gehabt. Obwohl die Währung seit 1914 gegen Schweizer Franken um den Faktor von ca. 1400 abwertet und obwohl Mussolini 1942 per Dekret 90% der Staatsschuld zu Lasten der Gläubiger abschrieb, beträgt die Staatsschuld trotz horrenden Steuern wieder 125 % des BIP. Für einen gut organisierten und effizienten Staat ist das vielleicht noch machbar, aber nicht für Italien. Massiv erschwerend und neue kommt für Italien der Euro dazu, der als Zwangsjacke wirkt, weil es seine Konkurrenzfähigkeit nicht mehr über die Abwertung der Währung, sondern über Effizienz- und Produktivitätssteigerung herstellen muss. Auf diesem Feld sind die Italiener chancenlos gegen die Nordländer. Diese Sicht wird durch die Marktechnik des italienischen Bondmarktes bestätigt. Phasen steigender Zinsen bzw. fallender Anleihen sind viel einfacher zu
analysieren als die steigender Zinsen, weil sie in fünfer Wellen ablaufen. Wo ist der italienische Bondmarkt in diesem Prozess? Von September 2005 bis Juni 2008 dauerte die erste Abwärtswelle. Von Juni 2008 bis August 2010 die erste Korrektur oder Welle 2. Die nächste Abwärtsbewegung dauerte bis November 2011 und brachte die 10 jährigen Zinsen auf über 7%. Die Heftigkeit setze erst in den letzten sechs Monaten ein, von Juni 2011 bis November 2011. Sie war immerhin so heftig, dass Berlusconi aus dem Amt gespühlt wurde. Die anschliessende Korrektur dauerte bis Januar 2013. Diese Überlappte dabei das Tief von 2010. Daraus kann man klar den Schluss ziehen, dass die dritte Welle, die im August 2011 begann, sog. extended wird, d.h. aus mindestens drei grossen Abwärtsbewegungen besteht, die weit unter das alte Tief von 80 führen muss. Dieser Abwärtsprozess begann von neuem in diesem Januar. Wo stehen wir da? Grafik 2 zeigt den Future auf italienische Staatsanleihen im 2 Stunden Chart.


Grafik 1: Italienische Staatsanleihe 5,75% 2033.

Seit dem Hoch am 25. Januar 2013 hat der Markt zwei mal mit Impulsbewegungen nach unten reagiert. Die Korrektur der zweiten überlappt das Tief der ersten Abwärtswelle. Das sagt nichts anderes, dass auch diese Bewegung sog. extended werden wird, d.h. aus mindestens fünf Abwärtsbewegungen bestehen wird im Gegensatz zu drei, wenn sie ohne Extension verlaufen würde. Kommt noch eine Überlappung dazu, werden es acht Abwärtswellen. Wahrscheinlicher ist aber, dass der Markt bald heftig nach unten reagiert, denn schon mit fünf Abwärtsbewegungen werden den Preis weit unter das alte Tief bringen. Eine Italien-Krise ist eine neue Dimension. Hier kann man keine Bücher türken wie bei Banken, die Anleihen sind kotiert und es besteht ein Future, der Finanzakteure auf den Plan ruft, die Title zu shorten. IMF, EZB und ESFM werden machtlos sein.
Italien hat dann nur zwei Möglichkeiten: es macht bankrott, Haircut von 50% oder es steigt aus dem Euro aus. Das zweite ist das Wahrscheinlichere, weil es die italienischen Banken, die viele Staatstitel besitzen, nicht bankrottiert, weil nominell alles beim Alten bleibt. Im Falle eines Haircut könnten viele Banken ihr Eigenkapital verlieren und müssten rekapitalisiert werden. Woher das Geld nehmen? Vom ESFM und damit die Macht und Kontrolle abgeben? Der Schaden für die Wirtschaft wäre auch viel grösser. Was wären die Konsequenzen für die Finanzmärkte? Wie könnten diese reagieren ausgehend von deren heutiger Positionierung?


Grafik 2: ital. Bond Future, 2 Stunden.

Mögliche Reaktionen der Finanzmärkte.


1. Der US$ gegen Euro.
Ein Kollaps des italienischen Bondmarktes wird auf den ersten Blick zweifellos negativ für den Euro ausgelegt werden. Er kann sicher kurzfristig noch mal fallen. Die langfristige Technik aber spricht eine völlig andere Sprache (Grafik 3). Seit 1946 ist der US$ zweifellos in einem Bearmarkt beim zurückgerechneten Euro, aber auch gegen andere Währungen wie Yen, Schweizerfranken oder Schweden Krone. Ebenso zweifellos ist die Bewegung seit 2008, dem letzten Hoch des Euro, korrektiver Natur, d.h. der Haupttrend des $ bleibt nach unten. Auch wenn die fünf Jahre seit März 2008 lange erscheinen, sie stehen in einem völlig normalen Kontext zur Periode von 2000 bis 2008, als der US$ acht Jahre fiel. Auch das Zeitverhältnis von 8:5, das ein Fibonacci Verhältnis ist, zeigt eine mögliche Trendwende an. Aber was für eine Wende: gleich wie im italienischen Bondmarkt findet man eine Überlappung der aktuellen Korrektur mit der Spitze von 1987, dem letzten impulsiven Hoch. Die nächste Aufwärtsbewegung des Euros muss analog zum italienischen Bondmarkt sehr heftig werden. Das macht vielen Mühe sich vorzustellen, aber sobald sich abzeichnet, dass Italien oder sogar der ganze Club Med sich aus dieser Währung verabschiedet, wird die Vorstellung einfacher. Viel Balast wäre dann weg.


Grafik 3: Euro – US$ monatlich seit 1946.

Auch die kurzfristige Betrachtung (Grafik 4) des Euros zeigt, wie ausgebombt er ist. Er läuft in einen Keil hinein mit der typischen Momentumdivergenz (tieferer Preis, aber höheres Momentum). Aber nach unten ist noch genug Platz, um das korrektive Muster seit 2008 nicht zu zerstören (Grafik5 ).


Grafik 4: Euro-US$, 4 stündlich.

Grafik 5: Euro US$ wöchentlich.

Natürlich ist der Euro ohne die Club Med Länder nicht mehr dasselbe. Der Währungsraum ist kleiner, aber stärker und der Preis wird reagieren. Auch die Gegenüberstellung der monetären Basen (Notenumlauf plus Guthaben der Geschäftsbanken bei der Notenbank) von Fed und EZB macht schnell deutlich, wer den Geldhahn offener hat. Die Fed hat seit 1999 doppelt so viel gedruckt wie die EZB. (Grafik6). Die EZB hat momentan sogar eine negative Jahreswachstumsrate von 10% Weil die strukturellen Probleme des Euros internationale Investoren fernhalten, können sich die USA diese sehr expansive Geldpolitik leisten, wobei leisten grosszügig formuliert ist: sie können nicht mehr anderst, denn sonst würde der Bundesstaat nicht mehr finanziert, der ein Defizit von 1'200 Mia US pro Jahr hat und Korrekturen sind nicht in Sicht. (Grafik 7). Obendrein kommt ein ebenso chronisches Handelsbilanzdefizit (Grafik 8) dazu, das ständigen Kapitalimport verlangt und die Guthaben der Ausländer gegenüber den USA auf ca. 12'000 Mia hat ansteigen lassen (Grafik 9). Natürlich geht das auf die Länge nicht auf, nur geht es schon sehr lange und man nimmt es als selbstverständlich.


Grafik 6: Indexierte monetäre Basen Fed und EZB.

Dass aus dem US$ Fluchtbewegungen kommen werden, zeigt auch der Chart der Schweden Krone, die keine politische Währung ist und die einen 30 jährige
Kopf-Schulter Formation aufweist. (Grafik10).


Grafik 7: US Staatsdefizit seit 1960 in Mia US$.

Grafik 8: Leistungsbilanzdefizit USA.

Grafik 9: Von Ausländern gehaltene flüssige US$.

Grafik 10: Dollar- Schweden Krone.

Ein Absinken des US$ ist das Eine, bis jetzt eine erträgliche Situation und wird seit 1971 praktiziert unterbrochen durch lange Gegenbewegungen. Das Andere ist eine Flucht aus dem US$, eine Währungskrise mit schneller Abwertung. Die Geschichte ist voll damit und ein Beispiel ist die Krise der asiatischen Währungen 1997, die den Thai Bath in sechs Monaten halbierte. (Grafik 11) Das kann auch dem US$ passieren, der Unterschied ist nur, dass weltweit die Notenbanken voll sind mit US$. Verluste würden weltweit entstehen und nicht lokal begrenzt.


Grafik 11: Dollar – Thai Bath.

2. Die Bonmärkte.
Wenn der italienische Staatsanleihenmarkt schon acht Jahre in einem Bearmarkt ist, so hat der US Markt eben erst angefangen (Grafik12). Ein Bruch der Nackenlinie (NL) muss diesen Anfang zuerst bestätigen. Das Problem der Bondmärkte der USA, Deutschlands und Japans ist, dass die Banken riesige Mengen auf Kredit gekauft haben. Kommen sie in die Verlustzone, wollen die Händler das Zeugs loshaben. Was 1929 die Aktien waren für die US Banken, sind es heute die Bonds. Werden die Notenbanken einen Bondkollaps zulassen? Wohl kaum. Ab einem gewissen Preiszerfall werden ihre Käufe einsetzen und wenn die verwendeten Summen noch grösser werden als bisher verwendet. Aber ob die Trendwende aufgehalten werden kann, ist sehr fraglich, denn die Banken werden ihre Finger verbrennt haben und werden froh sein, den Notenbanken ihre zu vielen Bonds andrehen zu können. Vielleicht wird die obere Trendlinie bei Grafik 14 gebrochen, da sie schon 4 mal berührt wurde. Aber auch ein abprallen daran wird den Bearmarkt nicht verhindern.


Grafik 12: US Treasury 10 Jahre, wöchentlich.

Grafik 13: US Treasury 10 Jahre.

Grafik 14: 10 Jahre Treasury Rendite.

Rolf Nef, Manager Tell Gold & Silber Fonds“
www.tellgold.li

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